研究國有股配售的除權(quán),首先得弄清楚國有股的配售屬于一種怎樣的行為。可以從兩個不同的角度來研究這種行為,一是站在流通股股東的角度,二是站在整個市場的角度。 首先,站在流通股股東的角度看,國有股配售與配股很相似:他們都要支付一定的價格(通常低于市場交易價);都要按比例增加持有的股票,同時增加了所持股票的流通盤子;持股成本都有所改變(一般情況下是降低)。兩者不同的地方在于:配股是一級市場行為,國有股配售是二級市場行為(國有股配售的實質(zhì),是流通股股東向國有股股東購買已發(fā)行的股份);配股增加了總股本,配售只是股本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,沒有增加總股本;配股使上市公司籌集到資金,上市公司的基本面可能因此而改變,配售資金則由原國有股股東獲得而不是由上市公司獲得,上市公司本身不因此有何改變;配股后每股業(yè)績會攤薄,配售每股業(yè)績不被攤薄。 其次,站在整個市場的角度看,國有股配售又類似于內(nèi)部職工股的上市(或證券投資基金所配售的新股、高管人員持股等根據(jù)規(guī)定暫時凍結(jié)流通的股票解除凍結(jié))。其共同點是:兩者都是二級市場行為;都增加了市場流通股的供給;都不增加總股本,都不存在業(yè)績被攤薄稀釋的問題。不同之處則在于:配售對原流通股股東有直接的影響,解凍則是間接的,即配售直接導(dǎo)致原流通股股東的持股數(shù)增加、每股持股成本降低,而解凍卻沒有這種變化。 概言之,國有股的配售是二級市場的行為,不增加總股本,不攤薄每股收益,配售款也不歸上市公司所有,上市公司的價值在除權(quán)日前后無變化,根據(jù)″價值原則″,易知除權(quán)參考價應(yīng)等于股權(quán)登記日的價格。這一點好比內(nèi)部職工股上市時其交易參考價與前一天相同一樣(雖然后者不存在除權(quán)的問題)。 與內(nèi)部職工股不同的是配售畢竟有一個配售權(quán)的問題。實際上,國有股的配售權(quán)相當(dāng)于一張備兌權(quán)證而不是認(rèn)股權(quán)證,其價值為股票市價與配售價之差乘以配售比,只是對流通股股東而言這張備兌權(quán)證的獲得沒有付出任何代價,而是原國有股股東無償贈予,否則如果是流通股股東花錢買來的,就不存在除權(quán)的問題。 正是由于可以無償獲得一張有價的備兌權(quán)證,在股權(quán)登記日及之前,套利資金必會大加追捧,結(jié)果導(dǎo)致該股票的股價上揚,形成股權(quán)登記日前的搶權(quán)行情。除權(quán)后,根據(jù)市場交易的″無套利原則″,股票的實際交易價格應(yīng)大幅回落,關(guān)于這一點,可用下面的模型加以說明:
假定配售公告前公司股票每股的合理價位是p1,配售比為r,配售價為p0,股權(quán)登記日的價位是p2,市場認(rèn)同的除權(quán)交易價是p3,則無套利交易的要求是:p2= p3+r(p3-p0),由此得:p3=p2+rp0/1+r,價值不變的要求是p1=p2,由于一般p0<p1,可得p2>p3。即市場認(rèn)同的除權(quán)交易價是p3小于股權(quán)登記日的價位(前文的分析表明p2應(yīng)該是除權(quán)參考價)。
可見在國有股配售的情況下,″價值原則″與″無套利原則″不能同時滿足,兩相比較,只能以″價值原則″為依據(jù)確定除權(quán)價。
除權(quán)前后的走勢分析
如前所述,在國有股配售的股權(quán)登記日之前應(yīng)該有一個搶權(quán)行情,由此推動股價的升高,進(jìn)而推動其市盈率的上升,這種市盈率的上升并不表明投資者對上市公司價值的評價發(fā)生根本的變化,而只是對國有股股東出讓的有價的″備兌權(quán)證″的追逐。除權(quán)后,由于配售并未改變上市公司的價值,理論上,股價應(yīng)回到配售公告之前的水平。實際上,由于配售增大了流通盤,而市場市盈率通常會隨著流通盤的增大而變?。ū日諆?nèi)部職工股上市對市場的影響),所以股價可能回落到比配售公告之前更低的水平,以適應(yīng)增大了的流通盤。換言之,如果不考慮配售的中間過程,純粹從配售前后的結(jié)果看,配售后價格應(yīng)有所降低,最終結(jié)果是市場市盈率的降低。但是,這種降低不是以投資者遭受損失為代價的,而是由國有股股東的讓利中拿出一部分,流通股股東一般還是應(yīng)該有利可圖的。 從對指數(shù)的影響看,由于國有股配售的總量比較大,如果每只股都按″價值原則″除權(quán),則市場總體應(yīng)有一個先升后跌的過程,最終結(jié)果是市場整體市盈率的降低。如果能通過時間上的交錯分別除權(quán),就可以做到使這種變化平穩(wěn)地發(fā)生。